Durante los últimos meses hemos asistido a una evolución de los mercados por completo extraordinaria y atípica; plagada de acontecimientos inusuales para los que no existe referente histórico ni modelo macroeconómico capaz de explicar sus numerosas variables de manera satisfactoria.

A esto hay que añadir una aguda -y casi enfermiza- falta de confianza en las instituciones financieras y en algunos presupuestos básicos de la economía de mercado. Ante estas circunstancias, urge la pregunta de si nuestras estrategias habituales están suficientemente preparadas para navegar en este inmenso océano de incertidumbre y sucesos extraños.  

En mayo de 2006,  publiqué uno de los artículos más leídos de esta web; Cuando casi todos los sistemas fallan. En él desarrollaba la idea de que la volatilidad es el alimento básico de los sistemas y que existe una volatilidad general ,o mar de fondo, y otra específica de cada producto, la cual puede modelizarse, a efectos prácticos, mediante el concepto de effective range (ER) o valor monetario medio del ATR de "x" sesiones. Los mejores sistemas intradiarios que conozco a penas pueden aprovechar un 30% o 35% del ER, por lo que, en situaciones prolongadas de escasa volatilidad, lo tendrán muy complicado para generar beneficios salvando los gastos de la operativa.   

Entre los años 1999 y 2006,  el comportamiento de muchos programas sistemáticos estuvo ligado a los incrementos y decrementos de la volatilidad en las diferentes marcoépocas. De tal manera que, entre rendimiento neto anualizado y volatilidad media, parecía existir una relación casi perfecta. Sin embargo,  a la luz de los de los datos actuales, ¿podemos seguir manteniendo esta afirmación? Las respuestas, al final.  Antes vayamos a los hechos:

Los tres últimos meses de 2008 constituyen un auténtico laboratorio para probar sistemas bajo condiciones extremas. Durante la primera mitad del año, la curva del VIX fluctuaba en una horquilla bastante estable entre los niveles 20 y 30: O sea, riesgo controlado y direccionalidad con amplitud suficiente para que muchas estrategias intradiarias y tipo swing obtuviesen unos resultados, en general, positivos.

En septiembre, los sucesos se precipitan a ritmo acelerado (una crisis financiera sin precedentes, estrangulamiento de la liquidez,  desapalancamiento acelerado de los grandes fondos, ralentización de la economía, bajadas históricas del petróleo...) y el nerviosismo e incertidumbre se instalan en todas las plazas precipitando  desplomes brutales (¿Quien no recuerda, por ejemplo, la aciaga sesión del lunes, 29; en la que el S&P 500 retrocedió un 8,79% y Wall Street atravesaba su peor jornada en 20 años?) y elevando la volatilidad hasta niveles verdaderamente preocupantes.  Pero lo peor estaba aún por llegar:

En octubre, con los grandes bancos al borde del precipicio y una crisis crediticia de proporciones apocalípticas, por fin los estados occidentales deciden intervenir de manera coordinada y masiva: El viernes día 3, el congreso estadounidense aprueba un plan de emergencia de 700.000 millones de dólares y el miércoles día 8, los principales bancos centrales (FED, BCE, Banco de Inglaterra, Canadá, Suiza y Suecia) deciden acometer una medida sin precedentes; bajar simultáneamente un punto el precio del dinero. ¿Sirvió esto para tranquilizar a las plazas bursátiles? No, en absoluto, entre los días 9 y 10 los mercados viven  momentos angustiosos, marcando nuevos mínimos y catapultando el VIX por encima del nivel 70.

 La segunda quincena del mes fue, a mi juicio, aún más desconcertante: El proceso de desapalancamiento alcanza su intensidad máxima; muchos grandes fondos están contra las cuerdas y sus gestores saben que la desinversión bursátil es, a corto plazo, la única manera de obtener liquidez inmediata a cualquier precio. Por lo que el cierre precipitado de posiciones nuevamente dispara el VIX hasta niveles nunca vistos: Si me dicen hace unos meses que la vorágine del miedo catapulta este índice hasta rozar el nivel 90, ni harto a copas me lo creo. Pero ocurrió, y como consecuencia de ello los mercados acabaron haciendo suelo prácticamente a las puertas del abismo.

 El mes de noviembre protagoniza un brusco movimiento de ida y vuelta a niveles trepidantes de volatilidad. El escenario también es perfecto para obtener beneficios en futuros sobre índices, divisas y petróleo con sistemas de corto recorrido. Sin embargo, había inmensas trampas en sesiones de ida y vuelta en las que los stops de protección saltaban a cada momento y los nerviosos movimientos podían desbaratar, en un abrir y cerrar de ojos, los beneficios acumulados en varias semanas. Con todo, y tras analizar los resultados de diversas carteras sistemáticas, fondos de la categoría managed futures  y algunos programas CTAs con operativa automatizada, he de afirmar que el balance fue, en conjunto, favorable.

En diciembre y tras el ‘aparente' doble suelo ya alcanzado, comienza un largo y complejo proceso de consolidación lateral. En esta ocasión perturbado por unos niveles de volatilidad todavía inusualmente elevados. Esto provocó complejas figuras laterales en gráficos intradiarios; con horquillas entre máximos y mínimos de notable amplitud y responsables, en casi todos los casos que he podido analizar, de cuantiosas pérdidas en los sistemas microtendenciales.

Mi propia cartera experimental VT26 (de la que pueden seguir su evolución en la web Collective2) ha sido una víctima más de este endiablado mes de diciembre (al menos hasta el día 19, fecha en la que decidí iniciar mis pequeñas vacaciones invierno).  Durante la primera semana de diciembre, el equity curve rondaba un máximo histórico de 186.000$ (el capital inicial es de 100.000$) pero, en las siguientes sesiones, inició un prolongado (aunque, por fortuna, no muy profundo) movimiento correctivo que ocasionó un DD de 10.000$, el segundo más grande desde su andadora en abril de 2008.

 Finalmente, el mes de diciembre fue mediocre (0,2%) pero no desastroso, debido a dos factores que me ayudaron a mitigar el desaguisado en algunos sistemas/mercados: El efecto combinado del conjunto de estrategias sobre la cartera y la inclusión de filtros de volatilidad bastante restrictivos. Estos filtros distan mucho de ser la panacea (quizá sobre este tema escriba más adelante algún artículo): Por un lado, en momentos de alta direccionalidad y fuerte tendencia (septiembre-noviembre),  inhiben el posicionamiento en numerosas sesiones en las que se podrían haber obtenido notables beneficios, pero por otro, contribuyen a mitigar el efecto de lateralidad improductiva en sesiones muy volátiles. Con todo, ni siquiera estos filtros funcionaron según lo previsto en algunos mercados. Por ejemplo, en el DAX, los perfiles de riesgo -en relación al tamaño de mi cartera- fueron tan altos que decidí detener su operativa durante algunas sesiones.

Actualmente, mantengo una disputa con algunos colegas sobre el efecto de la volatilidad extrema en el largo plazo sobre las carteras sistemáticas. En conjunto, parece innegable que las marcoépocas (medidas en trimestres, incluso años) de alta volatilidad proporcionan mayores oportunidades de beneficio a la operativa sistemática en general.

De esto nos dan idea los resultados de algunos índices generales:

- Barclay Systematic: 2008n (16,67%)

- Credit Suisse-Tremont Managed Futures: 2008n (15,59%)

 - Managed Futures ITR Premier 40 CTA Index: 2008n (12,57%)

El primer índice que les cito, es a mi juicio el más significativo, entre otros motivos por su tamaño, ya que, a día de hoy, incluye 390 programas de gestión automatizada de carteras (al menos al 95%) y cuenta con un histórico de resultados suficientemente amplio (desde 1989) como para permitir inferencias fiables sobre este tipo de operativa. Pues bien, el retorno anual medio ha sido del 11,50% , con un DD máx. de tan solo el 22,07%.  Y quizá lo más significativo es que en el presente ejercicio, de enorme volatilidad, muestra un perfil gráfico acorde con la situación del mercado:

 Los años 2004 a 2006 fueron mediocres y soporíferos (dada la baja volatilidad y autocomplacencia generalizada de los agentes del mercado). Sin embargo, vean el latigazo final de la curva de beneficios. La volatilidad aumenta y el equity curve se dispara en una imagen de libro, cumpliendo a rajatabla la máxima de que "sin riesgos no hay beneficios".

No tiene desperdicio tampoco el siguiente fotograma de Credit Suisse:

 Casi todos los grupos de hedge funds se desploman en 2008, algunos de ellos con pérdidas escandalosas. Siendo los dos únicos que se salvan de la quema los de las categorías Short Bias (obvio, dado la que ha caído) y Managed futures. El cuadro no deja lugar a dudas sobre las ventajas de operar sistemas en momentos de fuerte volatilidad, al alza o a la baja.

Por último, veamos lo que han hecho las carteras de futuros gestionadas por un grupo representativo de CTAs (en su mayoría sistemáticos) en los últimos 20 años:

  ¡Qué bien pinta! ¿Verdad? Peder dinero solamente un año, no deja de ser una gesta memorable. Pero lo más significativo es que los resultados se acomodan de manera evidente al gráfico (mucho más amplio) del Barclay Systematic, y siguen claramente la lógica de que cuanta más volatilidad, mejor.

Ahora bien, la volatilidad es, a lo sumo, condición necesaria pero no suficiente para ganar dinero. Recapitulemos:

− ¿Volatilidad acompañada de direcionalidad sostenida al alza o a la baja? Perfecto, ganamos dinero (aunque las pasemos canutas en algunas sesiones de desmesura e incertidumbre).

− ¿Volatilidad y lateralidad? Entregaremos al mercado buena parte de los beneficios anteriores. La brújula se ha roto y seguimos por la senda ciegos, inermes y a trompicones.

− ¿Calma chicha...? Perderemos casi siempre. Entre otras cosas, porque los gastos de la operativa se comerán buena parte de los beneficios potenciales. Este último es el peor de los escenarios, y ahí están los años 2004 a 2006 para demostrarlo.

 

Andrés A. García

www.tradingsys.org, 2009.