Cuando el verano pasado la rentabilidad del bono alemán a 10 años alcanzó un mínimo histórico de 1,08% y vimos al FGBL romper la barrera de los 150 puntos, aquello nos pareció inverosímil. Arreciaron las voces que hablaban de una burbuja en la renta fija a punto de estallar. Ahora el Bund se sitúa unos 10 puntos más arriba y no parece que esta desbocada carrera vaya a terminar.

Para centrar nuestra respuesta vamos a repasar antes qué es este producto y qué magnitudes macro y decisiones de política monetaria determinan su movimiento.  El futuro del Bund (FGBL) tiene como activo subyacente el bono nocional sobre deuda pública alemana, cuyas emisiones tienen una vida media entre 8,5 y 10,5 años. Por tanto, es un producto sintético, con un cupón del 6%, un vencimiento a 10 años y un valor nominal de 100.000€.

 En un mundo perfecto, en el que el precio del FGBL se situase en 100 puntos, el comprador de este producto estaría apostando por una rentabilidad media  del 6% en del bono alemán a 10 años. De este modo, si las expectativas sobre la rentabilidad de la deuda pública aumentan  o disminuyen, la cotización del FGBL fluctuará en sentido inverso. Como quiera que la rentabilidad de la deuda pública en Alemania y casi toda la Zona Euro no han parado de bajar, el aspecto que ofrece el FGBL a día de hoy es este:

Ciertamente en las dos últimas décadas  la deuda pública se ha visto sometida a fuertes fluctuaciones, agudizadas por crisis financieras a escala global y por momentos en que se ha llegado a barajar incluso la ruptura de la moneda única.  Sin embargo, la estabilidad de la economía alemana y el efecto balsámico del BCE hacen que la deuda pública de este país se considere de la máxima calidad y se perciba como valor refugio a escala global.

¿En qué punto nos encontramos ahora? ¿Por qué la rentabilidad del bono a 10 años alcanza niveles tan ridículamente bajos? Y más aún, ¿por qué continua esa riada de capital hacia la deuda pública alemana? ¿Es que los ahorradores de repente ya no quieren nada por su dinero?

Bien, veamos. En los manuales clásicos se dice que el tipo de interés a largo plazo que pagan los estados  es  aproximadamente la suma de la inflación y el crecimiento económico.  Pero ahora han pasado muchas cosas y hay factores nuevos que distorsionan esta valoración. Con un BCE regalando prácticamente el dinero a los bancos y un agresivo QE que supondrá la recompra masiva de deuda por valor de hasta 600.000 millones, cualquier valoración objetiva de la renta fija está condenada al fracaso.

Con todo  -y aún dentro del enfoque clásico-  la evolución de la inflación en la Zona EU es francamente preocupante:

Y los últimos datos apuntan a una situación de deflación que podría durar bastante tiempo. También es verdad que esta situación tiene un fuerte sesgo en la brusca caída del petróleo. Aun así, es probable que Europa se quede estancada varios años en una inflación residual del 0,5 al 1,5%.

Al crecimiento económico no le va mucho mejor. De hecho las últimas perspectivas evidencian una situación de agotamiento. A Europa le cuesta crecer, y en una situación de brutal y desigual competencia con las potencias emergentes le costará cada vez más:

No será fácil que la EU consiga un ritmo sostenido de crecimiento superior al 1%.

Pues  bien, en este escenario podemos preguntarnos si actúa inteligentemente el ahorrador que compra el bono a 10 años y recibe en promedio un 1%. Veámoslo de otro modo: ¿Es suficiente para alguien con mentalidad conservadora y que solo busca preservar su capital, recibir un 11% en 10 años?  Parece que en el escenario actual, sí.

Es más, la ridícula rentabilidad actual del bono alemán en 0,30% (26/02/2015) encuentra justificación en el marco actual, incluso sin recurrir a las exóticas medidas del BCE:

 Inflación  (-0,6) + GDP (0,9)  = 0,3%

¡Uy, qué casualidad!

¿Qué ocurre con la renta fija en Estados Unidos?  Más o menos lo mismo;  el desplome ha sido muy acusado en los dos últimos años.  Pero hay algunas diferencias, como el superior crecimiento económico (2,6%) o una posible subida de tipos a la que muchos analistas ya han puesto fecha, que hacen pesar en un ligero repunte de la renta fija hacia mediados de 2015. A día de hoy, la evolución de las Notas del Tesoro a 10 años y el bono alamán es esta:

Visto esto, vamos al meollo de la cuestión: ¿Está el futuro del Bund correctamente valorado en relación al subyacente? Podemos responder a esta pregunta comparando la rentabilidad real del bono alemán a 10 años (series mensuales) con la rentabilidad hipotética del futuro. Para ello lo primero que debemos calcular es la TIR o Yield To Maturity (YTM) asociada al FGBL.

La YTM del bono nocional se define como la rentabilidad que un inversor obtendría si compra el bono en el mercado y lo mantiene en cartera hasta su vencimiento. Lógicamente el comprador del futuro no percibe pagos periódicos, por lo que estamos hablando de una tasa de retorno hipotética cuya única finalidad es comparar futuro y subyacente. Para ello podemos emplear la siguiente fórmula:

 Dónde:

PF = Precio del futuro

C = Cupón

VN = Nominal del contrato

P = número de periodos

Por ejemplo, si hemos comprado un contrato del Bund  a 145,35. Tendríamos:

Despejando YTM obtenemos una rentabilidad relativa de 1,17%

Como se trata de un cálculo iterativo complejo, también podemos calcular el YTM mediante la función  "Tasa()" de Excel, que nos devuelve la tasa de interés por período de una anualidad.

En este caso la fórmula sería:

=TASA(B4*B5;B3/B5*B2;-B6;B2)*B5

Siendo:

Si calculamos el YTM para una serie de precios del FGBL obtenemos la curva del rendimiento relativo de este futuro:

Como podemos observar el valor de paridad son 100 puntos que coinciden con el valor nominal (100.000) y la rentabilidad del cupón (6%).  Cotizaciones más bajas dan lugar a mayores rentabilidades teóricas y más altas a rentabilidades menores. Observamos que el punto de inflexión en el que se obtienen rentabilidades negativas es 160. Cotizaciones por encima de este valor estarían descontando algo verdaderamente inverosímil: Que la rentabilidad del bono alemán a 10 años podría llegar a ser cero, como ya ocurre con los bonos a 2, 3 y 5 años.

En el siguiente gráfico comparamos la rentabilidad mensual  del bono alemán y el YTM del futuro durante las dos últimas décadas (1996-2015):

La línea roja representa la rentabilidad del bono alemán y, la línea azul, la rentabilidad hipotética a la que apunta el FGBL. La horquilla entre ambas es mínima y se expande o encoje en función de las expectativas futuras.

En los 20 años analizados el diferencial entre yield real e hipotético se ha situado en el entorno del 0,12%. Durante últimos meses la horquilla entre ambas series está menos cerrada, apuntando quizá a un movimiento de reversión.

Si el mercado fuese eficiente el YTM del futuro debería estar muy próximo (y ser igual en fecha inmediata al vencimiento), a la rentabilidad del entregable más económico (Cheapest-to-Deliver). En caso contrario, y conociendo el factor de conversión,  se podrían plantear estrategias arbitrajistas consistentes en la compra de bonos entregables y la venta de un número equivalente de futuros.    

El pasado 26 de Febrero tuvo lugar un hecho insólito. El FGBL rozó los 160 puntos, asomándose por un instante al precipicio de la rentabilidad negativa. Pero rápidamente retrocedió negándose "de momento" a aceptar un hecho absurdo; que un inversor no tiene derecho a ninguna remuneración cuando presta durante 10 años su dinero a un gobierno.  Vean qué imagen más curiosa:

Es la primera vez en la historia del Bund que ocurre algo así. Pero, ¿podría repetirse?

Lo que venimos diciendo nos permite especular con algunos escenarios plausibles sobre la cotización del FGBL de aquí al próximo año:

• Escenario 1. Enero de 2016: FGBL> 160 puntos. La rentabilidad del bono a 10 años queda estancada por debajo del 0,25% durante muchos meses. Este escenario iría acompañado de condiciones macro preocupantes:

- La deflación se agudiza.

- La economía de la Zona EU no repunta.

- Las políticas del BCE son ineficaces y empiezan a considerarse baldías.

No es un escenario muy plausible,  pero bien podría ocurrir que el FGBL quedase encajonado en un rango estrecho entre los  162 y 155 puntos. Es decir, oscilando entre la nada y muy poco.

• Escenario 2. Enero de 2016: FGBL > 150 < 159 puntos. La rentabilidad del bono repunta tímidamente hasta situarse por encima del 1%, siguiendo la estela de la deuda pública estadounidense.  El escenario macro sería:

- Repunte de la renta fija estadounidense.

- La inflación en la Zona EU vuelve a tasas positivas.

- El BCE limita en el tiempo la compra de deuda.

• Escenario 3. Enero de 2016: FGBL <150 puntos. La rentabilidad del bono se sitúa entre el 1,5% y 2%. Escenario macro:

- Repunte en el crecimiento de la zona EU.

- Activación del consumo interno.

- Cambio en la política del BCE.

- Las mejores perspectivas de renta fija de EE.UU. arrastran a la europea.

Este tercer escenario es el menos probable, tendría que producirse un giro en las políticas del BCE propiciado por una mejora sustancial de la actividad económica. 

Con los datos actuales en la mano, quizá el escenario más plausible sea el segundo: El  FGBL toca techo en algún valor entre 160-162 puntos  y se tira muchos meses dando bandazos en un amplio canal lateral de unos 8-10 puntos.

Lamento no poder precisar más, pero es lo que hay. Y lo dicho cójanlo con alfileres, porque siempre que nos asomamos al futuro de los mercados estamos hablando del insondable arcano.

Andrés A. García

©Tradingsys.org , 2015

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