¿Es posible construir un portfolio capaz de obtener una rentabilidad estable durante décadas? ¿Se puede diseñar una cartera insensible a las fases contractivas y expansivas de la economía, a las políticas monetarias, a los precios de la energía, a los derrumbes bursátiles, a las crisis geopolíticas y a las mil trampas que pueden arruinar cualquier planteamiento inversor? 

Eso es lo que pensaronalgunos de los más afamados desarrolladores de los  llamados portfoliospermanetes o Lazy Pertfolios:   HarryBrowne, Craig Israelsen, Larry Swedroe, Kevin Grogan, etc. Algunos de estascarteras modelo han dado lugar fondos cotizados que buscan replicarlos y otrosse utilizan profusamente como benckmark en numerosos diseños de cartera.Batir a un porfolio permanente en grandes períodos no es sencillo, como tampocolo es tratar de mejorarlo añadiendo nuevos productos o implementando reglas degestión dinámica. De todo esto hablaremos ampliamente en este apartado.

EL MARCO CONCEPTUAL

El punto de partida de unacartera permanente que se precie es la asunción de un modelo explicativo de laevolución de los mercados en el largo plazo. En la práctica da lo mismo que seasuma un ciclo largo (Kondratieff, 54 años) de longitud intermedia (Juglar, 8años) o muy corto (Kitchin, 40 meses). De lo que se trata es de describir unproceso en el que las etapas de depresión, reactivación, auge y recesión de losmercados estén ligadas a un producto invertible que obtenga rentabilidad encada período. Por ejemplo, en el modelo de cartera de Harry Browne, uno de losmás estudiados, se definen cuatro escenarios con un producto dominante queestadísticamente gana dinero en cada uno de ellos:

-         Crecimiento económico: Mercadosde acciones.

-         Inflación: Oro, metalespreciosos.

-         Deflación y mercadosbajistas: Bonos, deuda pública.

-         Recesión económica: Liquidezo deuda a muy corto plazo.

Ahora bien, ¿qué indicador utilizamospara determinar cada etapa del ciclo? Algunos indicadores adelantados dandemasiadas señales falsas  y otros, basadosen la economía real como el PIB, van con demasiado retraso.  Bien, pues la respuesta de los creadores decarteras permanentes es muy sencilla: Ninguno. Nos limitamos a invertirporciones específicas de cada producto en el portfolio y vamos manteniendo lasponderaciones en el tiempo mediante rebalanceos periódicos. 

En otras palabras, la filosofía delportfolio permanente apuesta por la teoría del Random Walk: Dado que esimposible predecir la dinámica de los mercados, en cualquier momento puede surgiruna fase expansiva o contractiva, así que lo mejor es construir “portfoliostodo terreno” que estén preparados siempre para cualquier momento del ciclo.Adviértase que este planteamiento es contrario al de la gestión dinámica quebusca generar alpha tratando deanticipar o subiéndose a cada fase de los mercados.

ELEMENTOSCLAVE EN LA CONSTRUCCIÓN DE PORTFOLIOS PERMANENTES

Existe cierta confusión sobre estamodalidad inversora. Hay quien la sitúa dentro del Index Investing, pero no nos parece apropiada ya que no se buscareplicar a un conjunto de índices sino obtener rentabilidad en cualquiermomento del ciclo de los mercados. La rentabilidad media de todas estascarteras suele ser menor que la de los grandes índices de RV. Sin embargo si semide su desempeño en términos de rentabilidad ajustada por riesgo (R/R) suelenganar por goleada.

Otro nombre que tampoco me gusta es elde “inversión pasiva”. Si bien es cierto que estas carteras se construyenpensando en un horizonte temporal indefinido y que la operativa queda reducidaal mínimo, ya que las decisiones de compra y venta se limitan a ajustes porrebalanceo, su diseño no tiene nada de pasivo y durante la vida útil delportfolio se pueden tomar algunas decisiones gestoras de carácter estratégico. Megusta más el término “modelos de asignación estática” y la metáfora LEGO.“Asignación estática” significa que una vez determinados los componentes delportfolio, las ponderaciones ya no varían nunca y los rebalanceos se hacen paramantenerlas estables en el tiempo. La metáfora del juego de construcción LEGOhace referencia a la enorme variedad de bloques de construcción de los quedisponemos para construir el portfolio. Cada ETF es una pieza y nosotros, comogestores, tenemos que armar el edificio de manera que sea consecuente con unperfil inversor dado y con unos objetivos de la inversión a largo plazo.

Un esquema general sería este:

A)    “A prioris” del portfolio: Aquellos condicionantes quedeterminan y limitan el tipo de cartera que podemos construir. El perfilinversor y los objetivos de la inversión afectarán al nivel deaversión al riesgo y la relación riesgo/recompensa idónea a largo plazo, por loque estarán vinculados a decisiones tan importantes como la proporción RF / RV.La mayoría de estas carteras asumen un horizonte temporal indefinido.Solo habrá que tener claro si la estrategia se construye bajo la lógica de unfondo de pensiones, en cuyo caso habrá aportaciones periódicas o como un fondode periodo único. También es importante la política de reinversión ydistribución; porción del beneficio acumulado destinada al reparto de dividendoy porción que será reinvertida.  Enmuchos casos se imponen restricciones como moneda base, zona geográfica, tiposde activos y otros límites que reducen la variedad de productos invertibles adisposición del gestor.

B)     Modelo de mercado: Constituye el aparato conceptual enque se asienta la construcción del portfolio. Cada gestor puede elegir elmodelo de mercado que en su opinión mejor refleje la dinámica de los grandesciclos financieros y de la economía en general. La premisa subyacente a talesmodelos es que en todas las etapas de un ciclo se puede ganar dinero, solo hayque elegir bien el tipo de productos en los que se invierte. Así, hay productospara ganar dinero en escenarios de alta y de baja inflación, de expansión y decontracción de la economía, de alta y de baja volatilidad.   

C)     Elección de activos: Tiene un componente de investigación.Se buscan activos que generen rentabilidad neta en el largo plazo (o sea, porencima de la inflación) y que obtengan su mejor rendimiento en cada escenariodescrito en el modelo. Normalmente se evalúan en backtest recurriendo a grandes índices e históricos de rentabilidadde muchas décadas. Y aquí viene el gran talón de Aquiles: ¿Esos activos seguiráncumpliendo su función en el futuro? Por ejemplo, ¿hay algún motivo para que elcapital siga utilizando el oro como valor refugio en los escenarios de alta inflacióno por el que se deba invertir en deuda pública a largo plazo en los mercadosbajistas? 

D)    Productos invertibles: Una cosa son los tipos de activos yotra los productos invertibles que podemos comprar y vender. Puede darse elcaso, y de hecho ocurre con frecuencia, de que carteras construidas partiendodel mismo modelo y tipología de activos acaben teniendo resultados muy disparesdebido a los ETF (u otros productos invertibles) que se han elegido comorepresentativos de cada tipo de activos. En los fondos cotizados algunosfactores como el gasto total (expenseratio) o el error de seguimiento (trackingerror) que tienen un peso acumulativo va generando diferenciassignificativas entre el portfolio ideal y el portfolio real.

E)     Evaluación del portfolio: Esta es otra cuestión crítica. Unaevaluación de calidad es mucho más que un backtest.Interesa saber el comportamiento de la cartera en cada régimen de los mercados;comprobar si el activo de referencia para cada fase del ciclo realmente secomporta según lo previsto. Interesa saber también si están cubiertos todos losescenarios o hay largos tramos históricos en los que el portfolio no ganadinero. Recordemos que el objetivo de un portfolio permanente no es tanto batira los mercados como la regularidad del retorno y el control del riesgo. Por esointeresa saber también qué ocurre en los grandes desplomes, cuando asoma sucuello el cisne negro: ¿Es capaz el portfolio de esquivar o minimizar el efectode estas caídas? Otro elemento importante de la evaluación del portfolio sonlas proyecciones de rentabilidad. Para ello se recurre a simulaciones deMontecarlo. En mi opinión lo más importante de estas simulaciones es ladeterminación de recorridos adversos o del riesgo máximo que nos cabe esperar.Las estimaciones del retorno a 10, 20 o 30 años conviene tomarlas con mucha máscautela.

LAZYPORTFOLIOS

En las últimas décadas se han  popularizado los llamados “portfolios paravagos”. Son carteras de asignación estática orientadas al largo plazo yconstruidas en su mayoría con ETFs.  Muchas de ellas se asientan en la filosofía del self-investing; nada de gestores profesionales y nada de fondosempaquetados por la industria financiera e inflados a comisiones. Cualquieracon una mínima formación puede construir su propio fondo:

-         Empleando productos indexados

-         Obteniendo una diversificación más queaceptable

-         Reduciendo al mínimo los gastos

-         Tomando un número mínimo de decisiones

Y en todo caso, aquellos que no sesientan preparados para construir su propio portfolio siempre pueden recurrir alos servicios de un robo-advisor,mucho más barato que un gestor convencional o replicar carteras modelo yaconstruidas como las que se muestran en numerosas webs especializadas.

Algunos de los “portfolios para vagos”popularizados en libros y ampliamente comentados en Internet cuentan con unalarga historia, son seguidos por miles de inversores, incluso existen fondos yETFs de autor que replican su estilo. Tal es el caso de las dos versionescotizadas del porfolio permanente de Bowne (MUTF:PRPFX, NYSEARCA:PERM).  En la actualidad existen docenas de carterasmodelo de este tipo e innumerables variantes. Sin embargo, son muy pocas lasque se asientan en un marco conceptual robusto. En la mayoría de los casos losactivos se seleccionan por mero ensayo y error y a lo sumo se recurre al backtesting para justificar supertinencia.

En la siguiente tablamostramos cinco portfolios para vagos ampliamente conocidos:

La rentabilidad media delas carteras permanentes es algo inferior a la del mercado y ronda el 5%. Sinembargo el riesgo, medido por la desviación estándar del retorno, es mucho másfavorable.

La categoría de fondoscotizados más afín a los portfolios permanentes serían los Diversified Portfolio ETFs. En la tabla inferior podemos ver larentabilidad y riesgo de los 5 ETFs más capitalizados de esta categoría:

Su rentabilidad ajustadapor riesgo es ligeramente mejor que la de las carteras permanentes. Ahora bien,estamos ante dos sesgos importantes: hemos seleccionado los productos máscapitalizados y todos ellos son de reciente construcción, ninguno es anterior a2008.  Por tanto han sido diseñados en lamisma marcoépoca en que están siendo operados. Habrá que ver su comportamientodentro unas décadas.

Esto nos lleva a unadifícil cuestión: ¿Realmente es viable en plazos muy largos la filosofía delportfolio permanente? Para responder afirmativamente tendríamos que considerarciertas las tres premisas en que se asienta:

       I.           Los mercados son de naturalezacíclica.

     II.           Los grandes ciclos estánrelacionados con procesos inherentes a la economía real (al menos  la del modelo capitalista) por lo que tiendena repetirse sin apenas cambios década tras década.

   III.           En cada fase de un ciclo haysiempre alguna clase de activos con la que se puede ganar dinero. Estos activosson los mismos en cada nuevo ciclo.

Respecto a la primera premisa:Parece indudable que los mercados se mueven en ciclos. Ahora bien, la segundaafirmación es bastante cuestionable: No hay ninguna garantía de que la amplitudy duración de los mismos se repita sin cambios en el futuro. De hecho, laspropias fuerzas macroeconómicas están en continuo proceso de transformación yla respuesta de los mercados a los cambios de la economía real no tiene por quéocurrir siempre del mismo modo. Más que una secuencia monótona de fases, a loque asistimos es a una secuencia imparable de continuos cambios. Algunos seasemejan a movimientos de los mercados ocurridos décadas atrás, pero otros evolucionan por derroterosdistintos. En otras palabras, y entroncando con la tercera premisa, puedenaparecer fases nuevas para las que no tengamos previsto ningún activo de máximorendimiento, al igual que fases reconocibles pero con ligeros cambios que haganfuncionar mucho peor los activos de referencia previstos para ellas.

En definitiva, lafortaleza de los portfolios permanentes está en su simplicidad estructural y enla enorme sencillez con que pueden ser gestionados. Su rentabilidad históricaajustada por riesgo es más que aceptable para los tiempos que corren. Ahorabien, ¿podemos considerarlos permanentes? Y, en tal caso, ¿cómo de permanentes?

¡Mitos del insondablearcano!

Andrés A.  García

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